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少数派投资：高资产价格、低预期回报如何让收益大于风险？

来源：爱乐趣网时间：2021年07月13日 16:12

投资研报

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　　原标题：高资产价格，低预期回报，如何让收益大于风险？（少数派投资）

　　来源：少数派投资

　　霍华德．马克斯最新的主讲题目是：《在低投资回报的世界下如何投资》。归纳其中的要点有：

　　“去年美股经历了史上最快的牛熊反复切换，当前的市场特点仍是高资产价格和低预期回报。不是高风险带来高收益，而是高风险需要高收益来补偿，低预期收益的市场只有五种可供选择的投资策略。

　　1．跟往常一样投资，接受目前的低预期回报；

　　2．远离风险，准备迎接市场纠正，但这意味着接受更低的回报率，因为低风险意味着投资更高品质的证券，相应的回报就会更低；

　　3．持有回报率为0的现金，等待大环境好转，但我想当持有现金的回报为0 的时候不太会有人愿意这么干；

　　4．为追求高报酬而进一步增加风险，但是现在增加风险的边际报酬很低，所以我不认为现在是接受更高风险的好时机；

　　5．最后一种是将资金交给、有能力帮你取得高报酬并规避风险的投资经理或投资到特殊利基市场之中。

　　现在我会倾向降低一些风险，同时寻求一些特殊利基市场的投资机会这会带来流动性和管理人风险，但好过停止不前。我自己会选择1、2和5的组合。”

　　此外，其他观点还有：

　　“主动管理更有可能带来绝对收益，公开市场的热门板块难找到便宜的机会；通胀会带来利率上行和投资风险，可以在组合中加入抗通胀的因子，没人知道目前的通胀是暂时的还是半永久性的。”

　　今天我们只探讨一下这五种投资策略的组合，因为笔者从五种投资策略组合中看到了与塔勒布的《反脆弱》一书一些共同的智慧——不对称性（可选择性）以及其所带来的反脆弱性。

　　下文笔者共情后的理解，我相信理解这些相似性的智慧，对于在当前方向扑朔迷离的资本市场中进行实践，具有重要的启迪作用。

　　首先，我们先来看一下，被大师排除在外的，但是可供投资人选择的策略3与策略4。

　　策略3就是持币观望。

　　但既然它被列入忠告所有投资人可选择策略之一，这至少说明大师认为全球的流动性盛宴已经进入了下半场，尽管进一步支持的经济衰退的关键证据还没有出现，未来的前景仍不明朗，但投资人已经可以把这种强韧性的策略作为备选方案之一。

　　策略4是在资本市场线向右上延伸部分下注，也就是更高的收益预期必须对应更高的风险暴露。

　　举一个例子：当前A股市场中，至今成长逻辑仍未被证伪（或者说来自于自上而下的扶持）的是：碳中和概念与半导体芯片，另一方面，随着传播叙事的持续性扩张，相关个案的价格一路高歌猛进，风险也在同步的持续积累中。这就是高风险需要有更高收益预期补偿，但我们也要清楚高收益预期并不是必然能够带来高收益的。

　　然后，我们来看大师的选择：策略1、策略2与策略5与其组合。

　　策略1的重点在于后半句——接受目前的低预期回报。

　　这是一个典型的强韧性策略。这一策略最早可以追溯到近2000年前古罗马时期的斯多葛学派的情绪强韧法，这一方法用以缓解脆弱性的不利局面。

　　这看上去有点像“精神胜利法”，其实不然。无论是古人李维所说的“坏事对人的触动远大于好事”还是当今的行为金融学大师丹尼尔．卡尼曼所说的“风险厌恶”的概念——损失一个单位利益所带来的痛苦需要得到两个单位利益的喜悦才能补偿，都说明情绪对人的行为影响很大。在投资中，情绪上这种不利的不对称性就是脆弱性产生的根源。

　　因此，斯多葛主义的主旨就是情绪的驯化。

　　淡化你所拥有的东西在你心中的地位，这样任何损失都不会给你带来伤痛，世界的波动性也不能给你带来影响。

　　斯多葛学派的典型人物塞内加则进一步发展这种不对称性理论，正如其著作中反复提及的“一无所失”，那么我们就只获得利益，那就是具有反脆弱性。

　　考虑到近2000年前的古罗马社会物质没有当今社会这样充裕，贫穷人口还是很多，所以，一无所失或许是那些“吃不到葡萄就说葡萄酸”的泛泛之辈的一种被迫无奈的强韧性表达，但塞内加其人来头不小，他不仅是一名哲学家，而且是古罗马皇帝尼禄的老师，更是一名不折不扣的大富豪。从一个富可敌国的学者口中说出的一无所失，我则更愿意相信他真的知行合一。

　　由此，我们引出脆弱性与反脆弱性的概念：

　　脆弱性等于失去的比得到的更多，等于不利因素比有利因素更多，即等于（不利的）不对称性。

　　反脆弱性等于得到的比失去的更多，等于有利因素比不利因素更多，即等于（有利的）不对称性。

　　策略2的作用与策略3大致相同，区别在于策略2还是有极低风险的，而策略3是0风险，因此其回报也是0，而策略2因为承担了极低风险，还是有极低的收益回报。大体上策略2与策略3一样，都属于强韧性策略。

　　策略5相比于策略4显得有些不同。

　　策略5的关键要点在于进入特殊利基市场要特别关注两点：

　　第一，它们大都有流动性的局限；

　　第二，投资成败很大程度上取决于你选择怎样的投资经理，即管理人风险。

　　如果长期跟踪霍华德．马克斯备忘录的内容，你也可以知道其很难选择策略4作为其组合策略之一，正如其所说，当前的公开市场的热门板块的确很难找到便宜的机会。

　　通过以上描述，可知策略1、2、3属于强韧性策略，策略4、5是高风险策略，但是策略1、2、3中若干项与策略4、5中的若干项一旦进行不对称的组合，就能形成杠铃策略（杠铃不必是对称的），而通过不对称的组合从而实现反脆弱性。

　　为何必须是杠铃式组合才能形成反脆弱性呢？

　　首先，反脆弱是从降低脆弱性开始的，这是一种强制性要求。脆弱性会带来严重的后果，其造成的损失也是不可逆的。较之于成功，生存的逻辑优先级别更高。要赚钱，最好先考虑生存问题。如果某个事物是脆弱的，那么它破碎的风险会导致你做任何旨在改善或提高其“效率”工作都变得无关紧要。