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晨报0510 | 宏观&策略专题、地产行业专题、牧原股份

来源：爱乐趣网时间：2021年05月10日 08:14

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来源：国泰君安证券研究

【宏观】“涨价”之中，复苏成色与景气分化如何

上周聚焦：“涨价”之下，经济动能、行业景气、库存如何演绎？

来自国君经济动能指数的提示：经济进入寻顶阶段。

第一，九成关键宏观指标仍处历史中高水平，经济复苏惯性仍在，消费、制造业投资和基建相关指标热度提升，是短期经济寻顶的三大动力。

第二，国君新经济动能指数在出口高景气支撑下保持强劲。

第三，国君传统经济动能指数中，3月短期（领先工业增加值2个月）冲高，长期（领先4个月）有所回落，主要是地产销售环比趋缓，意指经济下半年存在实际的回落压力。

“涨价”之下，哪些行业景气在改善，又有哪些行业“受伤”？

第一，经济修复成色如何？全行业指数本期“量跌价升”，总体补库趋于平稳。超六成行业景气较2020Q4改善，中上游原材料、食饮靠前。

第二，“涨价”下，保持高景气以及持续改善的行业：1）上游原材料行业：石油天然气开采、煤炭开采、有色矿采和黑色矿采、非金属矿采；2）中游制造、下游消费中部分由于成本传导能力较强：化纤、造纸、食品饮料；3）目前景气状态不主要受涨价影响：纺织品（防疫相关），服装、文教工美用品的改善（消费修复），金属制品（前期改善滞后）。

第三，“涨价”下，设备景气如何变化？景气度受到影响回调的行业主要是：1）设备中成本传导能力弱：电机（家电、电工器材）、运输设备；2）暂时性小幅回调的行业：通用与专用设备。我们认为由于3月出口环比趋缓，产生临时性扰动，4月景气大概率因出口韧性重回改善。

结合库存：目前主动补库行业有所减少，主动补库核心集中在上游采掘黑色、非金属矿；中游石油加工、下游消费中的轻工制造、文教、食饮。上游主动补转为主动去（体现供给收缩影响），而中游设备行业暂时性转为被动累库，随着制造业投资修复，主动补库只是“暂歇”，并未终结。

国内经济：供需平稳，房地产销售同比下降

下游：商品房成交面积同比下降，土地成交也有所回落，土地供应同比上升；汽车市场弱于2019年同期，较上周环比下降；

中游：高炉开工小幅回升，水泥和动力煤价格环比上升，螺纹钢价格环比上升；

上游：大宗商品普涨，原油价格持续回暖，铁矿石价格环比激增；

物价：蔬菜环比上升，猪肉价格环比下跌；流动性：货币市场利率总体稳定，美元走弱。

全球大类资产：大宗商品涨幅明显，原油价格持续回暖。

本周关注：中国将发布4月CPI及4月PPI、4月货币同比、4月新增人贷、4月社融。美国将公布4月CPI及核心CPI、4月PPI等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《“涨价”之中，复苏成色与景气分化如何？》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【宏观】4月贸易数据点评：支撑未来出口的三条线索

4月出口同比增速升至32.3%，两年复合增速明显回升，超市场预期。出口超预期与当前全球疫情分化以及贸易复苏有密切关系：

其一是新兴经济体疫情持续发酵，尤其是印度和周边东南亚国家，带来防疫物资出口的明显回升，同时我国对新兴经济体的供给替代也在边际走强。

其二是美国地产持续高景气，带动地产后周期，如家具、灯具等产品出口持续发力。

其三是美欧疫情缓解，消费需求延续改善，同时海外库存周期叠加资本开支周期，一方面带动消费品出口回升，服装、汽车等消费品出口拉动抬升，另一方面推动全球产业链修复，周期品、汽车零部件等出口贡献也有明显提高。

4月进口同比增速为43.1%，与19年相比两年平均增速为10.7%，较3月回落6.1个百分点，小幅超出市场预期，与我们的预期基本一致:

进口提升一方面是大宗持续涨价，另一方面是内需持续改善。一般贸易与大宗贸易均有所回落。

产品角度，农产品和大宗商品进口下降，汽车进口回升，机电产品、高技术产品高位小幅回落。

展望后续，经济寻顶阶段，出口仍然会保持较高景气水平。未来出口演绎存在三条线索：

其一，全球复苏背景下，补库叠加资本开支共振上行，核心关注两个链条：地产后周期+机电产品。美欧疫情延续缓解态势，全球贸易复苏依然在二季度中会延续，特别是地产后周期的家具、家电出口存在支撑，同时机电产品、高技术产品等出口将继续伴随发达经济体复苏而继续表现。

其二，出口份额回落速度相对较缓。一方面，我们观察到2020年Q4海外产能修复显著，但中国的全球贸易份额较Q3再度走高。另一方面，开年1-4月出口异常强劲，印证当前全球贸易复苏逻辑相对强于供给替代。逻辑强弱转化的节点，需要观察发达经济体全民免疫之后。

其三，全球产业链修复，对我国周期品以及中间品出口将带来新的支撑。从4月出口数据中我们也可以看到，钢材、塑料制品、成品油、汽车零部件对出口的拉动作用已经有明显抬升。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《4月贸易数据点评：支撑未来出口的三条线索》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【策略】博弈天平暂向分母倾斜

震荡格局不变，但博弈天平暂向分母倾斜。财报季后分子进入空窗期，新边际来自危机并存的分母端。分子端暂时进入空窗期：一季报盈利实然高增，20个一级行业归母净利润同比增速的历史分位数（2010年至今）超80%，上游/中游周期、可选等大类行业增速均在300%以上。但当前通胀顶部形态不定，中期视角下盈利优势的行业结构仍较为模糊，博弈重心转向分母是应然选择。分母端约束暂放缓带来新的边际：市场原先预期Q2将是紧信用拐点斜率最大之时，但4月政治局会议重提“不急转弯”、新增“稳定预期”。因此尽管3月社融与信贷增速双回落，但未来信用收紧节奏将较预期放缓、利率中枢抬升过程或将拉长，缓解市场担忧。震荡格局下，结构性机会源于危机并存的分母。

分母的危与机：锚的不确定性。当前分母端确实正在提供新的边际，但是更长来看方向上仍有分歧，分歧源于分母之锚的不确定性，锚定通胀还是增长？海外还是国内？美国方面，当前政策层淡化通胀、重心仍是经济增长。目前美国经济修复不及预期，4月美国非农就业新增不及预期，失业率6.1%亦不及预期。但往后看通胀的持续以及对经济增长的逐渐乐观仍是悬顶之剑。4月CRB综合指数均值同比增长46%，未来伴随“美国家庭计划”实施，通胀在供需不平衡下将进一步向下游传导。国内方面，对通胀的容忍正在提升，重心亦是经济增长。一方面政治局会议未提通胀，以及当前核心CPI与通胀表现仍较稳定。另一方面是4月PMI超预期下滑，以及政治局“辩证看待一季度经济数据”、“经济基础不稳固”的强调。复苏之路上，通胀与增长如影相随，锚在何处？过去在国外通胀，眼下在国内增长，未来仍将持续变化。

中澳风险并无大碍，风险偏好的边际压力在内不在外。周四发改委宣布无限期暂停中澳战略经济对话机制下一切活动，考虑到中澳贸易仅占中国对外贸易总额3.6%，低依赖度下中澳关系恶化对经济整体影响不大，对权益市场风险偏好亦无影响。但结构上来看，中澳关系继续恶化或将对有色、钢铁等行业带来一定影响。2021年可能的风险偏好边际压力在于国内地方金融风险。当前地方隐性债务已远高于显性债务规模、偿付压力较大，警惕下半年降杠杆、防风险对权益市场的冲击。此外地方金融风险不仅限于地方隐性、显性债务风险，还涉及地方国有企业债务风险管控。本次政治局会议首次提出“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，比12月中央经济工作会议“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”进一步压实各方责任。

行业配置三部曲：续享碳中和，紧抓制造红利，布局科技成长。行业层面，继续关注碳中和以及中澳影响下的钢铁、有色等行业。此外当前正步入制造中段，科技成长起点，关注资本开支逻辑下的制造及终局思维盈利优势的科技成长。重点推荐：1）碳中和主题：钢铁（华菱钢铁）。2）制造:工业设备（中钢国际）。3）科技成长：新能源（宁德时代/亿纬锂能/赣锋锂业）、电子（立讯精密/芯源微/中微公司）、医药。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《博弈天平暂向分母倾斜》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【房地产】滞后2年的全面降速

2020年房企继续缩表，而且业绩首次出现下滑，盈利回落至2015年水平。1）重点房企资产扩张继续收缩5%，主要源于权益扩张的大幅收缩，以及负债扩张的持续收缩；2）重点房企的三费率平均为7.2%，相较2019年下降0.9pct, 处于近10年的低位水平。其中占比最高的管理费用率改善最好，因为多数房企从扩张期进入到深耕期；3）经历过2017年火爆抢地，房企从2018年便开始大规模计提存货减值准备，2020年的存货跌价损失创新高；4）重点房企毛利率从2019年开始下滑，2020年较2019年大幅下滑4.6个pct至26.4%。重点房企净利率也继续下滑，净利润率扣除投资收益和公允价值变动后下降1.6pct至8.6%，归母净利率下滑1.7个pct至7.9%，回落到2015年的盈利水平。2）随着高价地的结转，存货减值的拖累，重点房企归母净利润同比减少8%，首次出现业绩下滑。

房企降杠杆拿地不再激进，加快周转享受管理红利。一方面，受融资三道红线的影响，房企继续降杠杆，重点房企有息负债增速从2019年的9.7%持续下滑至2020年的7.6%。由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储扩张速度放缓，拿地不再激进；另一方面，重点房企从拿地-销售-竣工交付的速度在加快，从2019年平均3.37年加快到2020年3.26年。房企为了加快回笼资金，以及加快结转增厚净资产以达三道红线目标等，房企都将加快周转速度，而优秀的房企将享受管理红利。

房企持续降土储，地货比提升。1）在杠杆管控压力下，2020年重点房企土储仅微增3.7%至24.7亿平；2）从土储去化周期看，2020年继续下降0.21年至4.47年，随着土储逐渐结转，未来仍有下降空间；3）重点房企地货比逐年上升至40%，一方面带来无息杠杆压力，另一方面也让毛利率承压。

竣工稳定增长，销售目标再降速。1）重点房企2020年竣工略低于计划，2021年计划竣工仍保持较高增速，重点房企2020年新开工面积下滑8.4%，2021年计划开工止跌小幅增长；2）从2020年公布销售目标房企看，总销售额略超年初目标，2021年房企目标销售增速延续下降趋势，降至11%；3）2020年有息负债成本与2019年基本持平，TOP11-20有一定下行。港股中的中国金茂、融创中国，受益旭辉控股集团，A股标的推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口等。

风险提示：融资调控超预期，导致缩表速度过快。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《滞后2年的全面降速》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【农业】牧原股份（002714）：出栏表现优异，稳步迈向超4000万出栏

牧原股份公布4月份生猪销售月报，4月销售生猪314.5万头，平均售价21.11元/kg，实现销售收入79.24亿元，其中向全资子公司牧原肉食品有限公司及其子公司合计销售生猪18.8万头。

评论：

维持“增持”。我们维持公司2021-2023年EPS预测为11.96元/股、11.58元/股、11.77元/股，维持公司131.56元目标价，维持“增持”评级。

出栏总量、结构皆表现优秀，稳步向年出栏4000万+迈进。4月份生猪累计销售达314.5万头，我们预计，公司育肥猪、仔猪、种猪销量分别为262.3、48.8、3.4万头，环比3月增长11.01%，我们继续看好未来公司的出栏量以及销售情况。公司销售业绩增长显著，尽管商品猪价格整体呈现震荡下行趋势，4月仍实现销售收入79.24亿元，总量上同比大幅增长127.28%。育肥猪出栏平均体重130kg，公司均重快速提升，持续有效地抵御猪瘟疫情，我们继续维持2020年q4以来对公司21年出栏4000万+的判断。

业绩持续增长，继续推荐公司α机会。成长角度：疫情控制和管理效率是影响公司长期发展的重要指标，中短期头部企业种猪增速、资本开支、出栏规模灵活调整，牧原持续保持领先的产能、卓越的成本等优势，未来将继续优化人员管理体系，加大智能化研发投入，全年出栏有望超4000万头，公司α机会尽显。屠宰食品业务加速布局， B端下游渠道主要集中于商超和批发市场，未来有望成长为综合性生猪巨头。

风险提示：上市公司对于非洲猪瘟疫情不可控造成出栏量大幅下滑。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《牧原股份（002714）：出栏表现优异，稳步迈向超4000万出栏》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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