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大师划拉的一刀卖2亿，医药股票的估值相差十倍，估值是门艺术？

来源：爱乐趣网时间：2021年03月16日 20:51

原标题：大师划拉的一刀卖2亿，医药股票的估值相差十倍，估值是门艺术？

医药估值是门艺术吗？

他只是在画布上划了一刀，作品拍出1.85亿元，他就是50岁左右一位极简主义大师卢齐欧·封塔纳。

如果是一位普通人，哪怕你在顶级的材料画布上划一刀，这块名贵的画布就特么废了；但是卢齐欧·封塔纳在一块画布上划一刀，就价值1.85亿，这就是艺术。在普通人眼里不就一块好布划一刀成了破布吗？有何价值？问题来了，就是这么一块破布，艺术收藏家们透过那么一丝缝隙看到了诗和远方、看到了星辰和大海……

啊！！！这就叫艺术……

2021年牛年新春以来，基金连续大跌，3月10日，基金再现瀑布式暴跌，一位90后新晋美女基金经理也引起了基民的关注，原因是其刚上任10个交易日，其管理的两只基金净值跌幅就均超过20%。

基友们都纷纷表示心疼这位小姐姐，各种愉快式充钱、刷火箭、刷飞机……我相信这位小姐姐上抖音直播一直礼物收到手软。但是当基友们看到这位小姐姐上央视财经直播时，表示不能愉快的刷飞机刷火箭和充钱了，还直骂骗子……

呀！！！人家只是不笑而已，难道笑与不笑也是一门估值的艺术？

医药的估值是一门艺术吗？

这是步长制药，主营中成药，自上市以来股价腰斩之后又腰斩。如今市值253亿，市盈率13倍。

这是济川药业，主营中成药，自18年以来股价腰斩，如今市值180亿，市盈率12倍。

这是天士力，主营中成药，2015年以来股价腰斩又腰斩，如今市值207亿，市盈率14倍。

在港股没有18a、a股尚无科创板之前，医药投资板块只有三大类，传统中药、仿制化药、稀缺生物药。过去投资中药的价值主要取决于中药保护品种的企业；化药投资价值主要还是抢首防；生物药主要还是稀缺资源这块的血制品和疫苗、胰岛素和体外试剂企业；总结的投值价值主要还是来自于业绩的持续增长从而推动股价上涨。

然而自港股18a以来，风就变得不正经了，猪还是那头猪，甚至是更肥美的猪，就这么突然就不值钱了。

就这么一天开始，中药和化药甚至生物药的胰岛素好像突然就被资本资金抛弃了一样，像中药的天士力、步长……化药的恩华药业、丽珠药业……生物药的胰岛素通化东宝……从过去一直享受着40至60倍的市盈率估值从而直接腰斩，不是企业业绩亏损了，也不是企业前景暗淡，而是资本的涌流暗退，只有永久最高级别中药保护品种在转型日化中的片子癀和云南白药股价走出了持续新高，然而像恩华药业、丽珠集团、通化东宝……业绩也持续增长，估值却遭遇腰斩。

对比生物药企，比如信达生物（市值1000亿港币）、君实生物（市值600亿）、百济神州（市值2000亿）……其核心产品均为PD1，如今创新药企业最大的信达营收也就22亿人民币左右，市值超1000亿港币，企业还是亏损的，也许再过5年，信达生物的利润也不及天士力、济川、步长的15亿利润左右，为何能估值千亿市值。

难道估值真的是一门艺术？

从资本价值的角度来看，比如一家卖板蓝根的企业营收30亿，利润15亿，可以卖到几十年，甚至更久。一款创新生物药PD1营收30亿，利润可能在未来几年才能有利润15亿，但是专利期一过，这个生物药就走下坡路漫漫退潮了，从资本价值的角度来说板蓝根哪怕你卖几十年，保持利润，资本市场最多估值15到20倍，甚至更低。生物药卖约10年专利期就退潮，但是估值可以百倍。这个角度来看估值还真是一门艺术，难道卖板蓝根赚的就不是钱，难道永久市场也没那么值钱？

再看创新企业一批引入模式的再鼎医药、基石药业、药明巨诺、和铂医药、云顶新耀……其估值更是相差悬殊。在产品引入上估值相差甚大，然而从产品商业价值来看并没有估值呈现的几倍差别待遇。

从艺术角度来看，云顶新耀有钞能力和超产业资本协同结构的康桥资本加持，从而能享受比基石药业更高的估值吗？然而基石药业可是最会研发的药明系爹地为首，产业协同发展并不比云顶新耀差。再用艺术眼光看再鼎医药，显然资本唯一买单的引入模式唯再鼎医药莫属。我想最值钱的应该是杜莹博士，毕竟其模式成功过，杜莹有多值钱呢？曾任职辉瑞收购战略部，要说辉瑞能持续拥有今天的地位，最大的输出就是收购战略部一路上的买买买和卖卖卖。离任辉瑞后又成功地将和黄中国、和记黄埔从默默无名的创新企业成功做到美股IPO，也成功进入国内创新企业前十名，杜莹博士就是那位在破布上划了一刀，然后产业和资本看到了诗和远方、星辰与大海……

ADC当属2020年最大的药物收购案，该年大大小小已有超过400多亿美元的收购案列，在ADC中的科伦药业、东耀制药、百奥泰（ADC未撤销前）……其相比估值相差更大。其中东耀生物类似药➕ADC市值也就20亿港币；科伦药业作为国内大输液最大的企业➕生物药➕ADC，市值也就240亿；百奥泰在没有撤销两款ADC之前，可是有确定性基础的生物类似药➕ADC，市值一路向下也不过100亿左右。

然后主角荣倉生物的一款生物药BLys和ADC就得市值超过500亿港币。在2012年前荣倉生物的BLys药物曾出现过天价交易对价。也就是近60多年来唯一获批的可用于这一疾病的生物新药是2012年被葛兰素史克公司以36亿美元收购的倍力腾（贝利尤单抗），如果荣倉生物该药也值这个价钱那么对应的市值就达到了244亿人民币（以贝利尤单抗占据主流市场和葛兰素深耕的全球商业运营模式，荣倉满打满算的商业价值和通胀预期预计顶多了244亿），另外ADC就也值240亿。

这这这，该款药既然市值就是东耀的十倍多，是百奥泰的一倍多，是科伦药业的总市值。但是从这几家的ADC临床数据来看，区别在于荣倉靶点对应的适应症上将靶点发挥做到了极致，这就是荣昌生物CMO何如意博士的价值体现（何如意博士是前国家药品审评中心首席科学家。曾在美国FDA及中国药监局工作近20年，其中在FDA工作逾17年。）

这种例子在我国制药第一的恒瑞医药更是发挥到极致，恒瑞医药很多药物的数据都是非常一般，甚至是“劣药”，点睛之笔就在于CMO，比如前期任职恒瑞医药如今任职天镜生物的申华琼（曾在美国礼来、惠氏，辉瑞担任全球临床研发高管，后加入恒瑞医药，担任CMO），后另一个恒瑞医药的CMO是邹建军（1995-2005年，在肿瘤科三级甲等医院工作超过10年。之后，在拜耳总部的全球医学事务团队担任Xofigo的全球医学事务总监。2012年加入新基医药，任医学事务总监。）

差劲的CMO会将优秀的好项目“造坏”，优秀的CMO会将差劲的坏项目做到“非劣”成药，达到上市效果。所以这也是这几年CMO的酬薪从100万跳到了100万美元级别的人才。

荣倉生物的CMO何如意博士就好比那位极简主义大师在破布上划一刀，资本和产业便看到了星辰大海。而百奥泰和东耀就是那位普通人，在名贵的画布上开了一个口子，成了一块废布。

哇噢～～～这就是艺术！

在没有信达、百济、君实之前，中国药企压根没有任何一款产品能卖10亿美元授权于国际巨头们，连5亿美元都没有，是因为步长制药、济川药业、天士力们的产品不够赚钱吗？但是天士力们赚得盆满钵满，如果巨头们通过收购然后以它们全球市场的声望和商业模式那更是一笔非常可观的交易市场。然而巨头们却买了一块破布（新生代创新企业的临床产品权益，能否透过缝隙看到星辰大海全靠极简主义大师的魅力），相信诗和远方都对脚下堆积如山的钞票视而不见。“真是傻到家了”。

然而真是如此吗？天士力的核心产品是丹参，一款在FDA做足了超过二十年的临床也没有结果（1998年至今），其实明白人都知道该产品可能已经烂臭了，但是天士力为何不撤销，而是每年都花钱在那吊着，天士力撤销公告说产品失败了，CFDA会怎么想，人民群众会怎么想，这是个很尴尬的场景，为了避免这种不吉祥的日子发生，天士力很善良的一直用金钱来表达自己能圆梦。尴尬一旦发生，也意味着天士力的现金奶牛断奶了，只有肉偿的结果。

哦豁~~~这样来看医药估值又不是很艺术呀！

但是市场上有贝达药业、康弘药业……它们可是得到临床和市场认证的明星产品，而且还非常赚钱，妥妥的现金流，但是估值依然比不了亏损的信达、君实、百济。这又非常艺术了。

信达、君实、百济在招股说明书上有段明确的风险评估告知投资者，公司风险包括已承受重大净亏损，并预期未来继续会产生净亏损，并可能永远不会盈利。a股科创上市的康希诺在招股说明书中也提示投资者，企业可能长期无法盈利，可能面临退市的风险。

而传统的医药企业，不管公司年报还是招股说明书都是在强调由于竞争激烈或者项目不达预期，从而公司业绩有下滑风险。

在创新与传统的医药估值上，创新企业估值很大程度都是来自于国际医药巨头给予其一定估值价值程度的，从项目授权可以看出。

也就是说医药的估值无非就两种模式，一是交易资金给予企业估值，也就是资金交易去决定企业价值评估。二是企业同行甚至跨市场行业（产业资本）给予企业价值，也就是同行和资本觉得你值这个钱（后者更是难得可贵，具备被收购的潜力预期）。

在资本的推波助澜下，从前那么赚钱的企业和产品已经开始被传统估值抛弃，在市场能赚钱，但是在资本市场上不值钱！单一的价值指标从来都不是真正衡量价值的标准，那不是一成不变的估值衡量，而价值的标准往往是资本的青睐和同行的估值。

妙呀！这就是艺术！这就是诗和远方！这就是星辰大海……

文末思考：

创新药企业估值既不艺术，也不玄幻。完全就是一个预期问题。

比如市场给几个龙头企业的预期就是营收能上100亿，并且100亿还只是一个新的起点而非天花板。给传统创新巨头的预期就是认为营收到800~1000亿水平，给CRO龙头的预期就是变为全球最大的CRO并且远超第2名。至于每个企业的预期最后只是存在于PPT上让投资者为梦想窒息还是真能实现就是看大家的投研水平了。

海外初创药企股市也是预期问题，一个药成功了预期能卖多少？然后这些药如果是巨头卖，利用已有的销售渠道经营利润率可能是60%，计算器一算按照内部项目IRR回报率需求，值XX亿美元，巨头就出手收购了。

所以千万不要把这些东西艺术化，玄幻化。

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